寶付跨境外匯小課堂 | 回顧811匯改后兩輪人民幣升值

2015年811匯率市場化改革，中國人民銀行完善人民幣中間價定價機制。參照一籃子貨幣的變化，人民幣匯率的漲跌取決于市場供求關系，在合理平衡的水平上雙向波動，保持匯率的基本穩定。例如，跨境投融資、國際經濟基本面、央行的貨幣和財政政策以及公共衛生事件都會影響貨幣趨勢。

回顧2015年，人民幣升值有兩輪。首先，從2017年初到2018年3月底，特朗普市場退熱導致美元下跌，加上中國經濟基本面的改善，人民幣經歷了一波升值。2020年5月底，市場賣空人民幣的情緒再次達到高峰，離岸人民幣跌至7個低點.19年左右，人民幣中間價刷了12年新低。隨后，歐美疫情爆發，特朗普抗疫失誤拐點，中國經濟率先復蘇，人民幣轉向上漲。

2017年1月2日至2018年3月30日，上一輪人民幣兌美元升值7127點，幅度為10點.22%。2020年5月28日至2021年12月8日，人民幣兌美元升值8251點，幅度為11點.51%。

2016-2021年12月初USDCNH與美元指數(DXY)走勢

（資料來源：Refinitiv）

與同期主要貨幣表現相比，我們可以看到上一輪主要是美元疲軟，其他貨幣旋律強勁，美元指數強勁(DXY)共跌了12.5%，見圖2。

2017年初至2018年3月底的主要貨幣表現

（資料來源：Refinitiv，寶付繪制）

在輪人民幣升值期間，美元表現先下后上。。今年，美聯儲的貨幣政策開始正常化，美元指數從低點反彈，主要貨幣漲跌互現，人民幣一路上漲。（詳見圖三）

2020年5月底至2021年12月初，圖3

（數據來源：Refinitiv, 寶付繪制）

上一輪人民幣升值主要是由于市場對特朗普政府的期望下降，特朗普意外當選總統。Trump Trade做多美元的熱情下降，整體走弱。同時，改善國內經濟基本面，=跨境資本流動趨于穩定?；仡?016年，特朗普在美國總統大選中獲勝，贏得了希拉里。由于特朗普激進的財政策，如大幅降低企業稅和大規?；A設施，市場擔心美國通貨膨脹，然后以通貨膨脹為主題推高美元。此外，特朗普呼吁美國公司回到美國設立工廠，以促進美元回報。美聯儲在16年底加息，美元指數在Trump Trade最熱的時候觸及103峰值，離岸人民幣貶值6.97。隨后，特朗普的政策受到阻礙，包括通俄門事件、白人至上民粹主義被批準、奧巴馬醫療保險被廢除等挫折，使總統的聲譽和政策執行力受到質疑。自2017年初以來，美元指數一直在下跌，投資者逐漸減少多美元頭寸、市場預期和交易情緒變化。。同時，中國央行宏觀審慎監管措施，如遠期外匯風險儲備、中間價引入反周期因素、投資流出控制，有效緩解人民幣市場過度悲觀情緒，疊加外貿基本面改善，人民幣上漲，2018年3月底觸及6.26附近。

圖4:2016-2021年12月初，美元兌人民幣和美元指數走勢

（數據來源：Refinitiv, 寶付繪制）

之后，中美貿易戰開始成為美元觸底反彈新拐點。美國經濟增長，通貨膨脹溫和，勞動力市場充分就業，美聯儲貨幣政策緊縮，2018年加息4次。特朗普政府還對貿易伙伴施加了國際貿易壓力，如對中美商品征收關稅，涉及價值5500億美元的中國商品，幾次貿易爭端升級，中美對貿易商品征收進口關稅。美國對中國企業和個人實施制裁，阻礙其商業活動實體名單，給人民幣帶來貶值壓力。，市場總是關注特朗普的推特。所謂一字千金，一條推文就能喚起市場賣空人民幣的情緒。

特朗普對中國的政策一直保持著強硬的態度，阻礙了中國制造2025，為2020年美國總統大選鋪平了道路。畢竟，第一次獲勝是通過反全球化和美國優先優先的口號贏得的。

2020年春節，新冠肺炎疫情爆發，全球金融市場出售風險資產。美元作為避險貨幣受到追捧。流動性危機一度使金融市場缺乏美元，全球美元短缺將美元指數推高到100以上。2020年5月底，美元兌離岸人民幣突破7.19.這是美元強勢的時刻，是海外人民幣記錄的低點，隨后盛衰。

新冠肺炎疫情在美國蔓延，確診和死亡人數不斷增加，美國人對特朗普的防疫措施不滿意。20年3月，美聯儲創紀錄的緊急貨幣政策決議降息兩次，共計1.5%。實施無限量量化寬松，美聯儲資產負債表繼續膨脹，美元開始貶值，811匯改以來第二輪人民幣升值開始。疫情的影響，使影響正常經濟運行的國際封鎖和隔離政策。

2020年上半年，疫，2020年上半年開始復工復產，使生活和工作恢復正常，中國企業作為世界上最大的貨物貿易出口國，繼續在貨物貿易出口中發揮作用。據海關數據，今年10月份我國貿易順差，錄得1994年8月有數據以來高位。出口商從外貿中獲得的外匯已成為市場結匯的主要力量。金融市場繼續對外開放，跨境資本流入國內資本市場的債券市場或股票市場，持有國際稀缺的高息人民幣資產，幫助人民幣升值。

到目前為止，國外疫情從Delta病毒變異傳播性更強Omicron，國外的防疫政策似乎與病毒和平共處，從而消除經濟復蘇的障礙。例如，開放完整的疫苗接種者國際旅行，留學生返校等。美國經濟復蘇過程中的供給跟不上需求，供應鏈問題、勞動力短缺、原油價格和物流成本上漲，導致美國通脹上升到近40年的高點。CPI同比上漲6.8%，成為自1982年以來，增長最快。美聯儲最終承認，通貨膨脹不是暫時的(Taper)，并為明年的加息鋪平了道路。美聯儲貨幣政策正常化的市場定價，美元指數自8月初低點反彈4%以上。

而2021年下半年，我國貨幣政策偏寬松。7月15日，央行人民幣存款0.12月15日決定5個百分點在年內第二次降準0.5個百分點；12月20日降息，一年期LPR下調5BP至3.80%，20個月后保持不變，最后一次降息是去年4月對防御新冠肺炎疫情的經濟影響。寬松措施旨在降低企業融資成本，解決金融市場中小企業貸款困難的問題，穩定市場預期，有助于緩解金融市場收緊經營困難行業（房地產、旅游、航空等）的銀根。

隨著中美貨幣政策的分化，人民幣仍然走出了獨立的上漲市場。從圖5黃底部看，8月至今人民幣匯率上漲近1%，觸及2018年5月3年半高點。12月9日晚，中國人民銀行宣布提高外匯存款準備金率，增加賣空美元成本，旨在緩解今年第二次人民幣升值。

圖5:中美貨幣政策分化

 （數據來源：Refinitiv, 寶付繪制）

雖然央行在兩輪人民幣升值中及時出臺政策緩解過度人民幣熱情，但實際人民幣匯率能否維持勢頭或迎來拐點，主要是由于經濟基本面、央行貨幣政策、國際政治經濟形勢和新冠肺炎疫情的變化，引導市場情緒和參與者的結售匯行為。

展望2022年， 我們回顧目前中美的經濟基本面和貨幣政策如下。在美國經濟層面，高通脹是美聯儲最棘手的問題。高通脹比美聯儲官員預期的要長，供應鏈問題無法改善。隨著能源價格、勞動名義工資和租金成本的上漲，美聯儲不得不恢復流動性，并在11月開始減少債務購買計劃(Taper)，議息會議將于12月舉行Taper加速，點陣圖預計明年加息3次。市場普遍預計，美聯儲將以時間換取通貨膨脹和降溫的空間。明年的疫苗進展可能會幫助人們恢復正常生活和工作。經濟復蘇前景和原油需求復蘇支持美聯儲貨幣政策的正?；?。

在國內經濟層面，宏觀數據顯示，自第三季度以來，經濟增長放緩。因素來自于個別房地產開發商的困難或銀行對房地產行業信貸緊縮、基礎設施行業投資下降、上游商品上漲、企業成本壓力增加、新冠肺炎疫情反復沖擊消費復蘇前景、部分行業人員就業形勢嚴峻等。下半年，為防范經濟衰退風險，監管機構出臺了支持中小企業的措施，體現在中國人民銀行下半年的貨幣政策、兩次存款準備金率下調、一次定向降息和一年期LPR。12月份的5年期LPR保持不變就是保持房地產政策 房住不炒原則。準確的貨幣政策避免了資金的真實性和虛擬性。寬貨幣通過銀行傳遞給企業，從而降低企業融資成本，推動企業融資投資需求的復蘇，直接支持實體經濟的發展。

以上來看，中美經濟前景不同，進而影響兩國貨幣政策差異化。美國房地產火爆、股市泡沫、非暫時通貨膨脹和供應鏈問題可以使美聯儲繼續正常化貨幣政策。為了避免實體經濟的硬著陸一季度人民幣大幅上漲的可能性不高。

圖六中美經濟周期錯位

（圖片來源：中金研究部報告《Taper如何打開市場？）

而到了明年二季度，市場將再次審視中美經濟增長率、勞動力市場就業和通貨膨脹的威脅，新冠肺炎疫情能否得到控制，中美貨幣政策走勢。經濟復蘇的時差，例如，從2018年到2020年初，美國的經濟增長在全球經濟體中脫穎而出，美元迎來了強勁的上漲。再比如，2020年下半年，中國經濟在新冠肺炎疫情沖擊后率先復蘇，人民幣持續上漲，一度觸及2018年5月以來的高位。

人民幣匯率雙向波動，趨勢無法預測。只有做好外匯套期保值和合理安排，企業才能專注于主營業務，保持經營利潤，抵御超出預期的黑天鵝事件。

明年除了中美經濟周期變化外，需要關注的事件有：

1、新冠肺炎疫情能否得到控制？。

2、美聯儲貨幣政策緊縮、新興市場和發展中國家資本外流和本幣貶值的影響。

3、供應問題和全球大宗商品價格飆升，全球通脹威脅。

4、國際政治博弈。

5、中美貿易摩擦緩解或升級，意大利總統大選和法國4月大選的歐洲政治動蕩

6、關于北愛爾蘭協議的談判，英國和歐盟。

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(編輯:江同)

(來源:寶付國際)

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